实物期权下房地产投资决策研究
摘要：传统的决策分析总是将不确定性因素视为损失，其实，不确定性不仅与损失相联系，同时还存
在获利机会。与传统房地产投资决策方法相比，本文的实物期权方法考虑了房地产投资中的时间价值和管理柔
性价值，是一种更为科学合理的投资决策方法。
关键词：实物期权；房地产；投资决策
房地产投资的基本目标是在不确定的环境下，正确地选择
投资方向和投资项目，以实现企业资源的最优配置和企业价值
最大化。为实现这一目标，企业的决策者必须对各种投资机会
或项目做出科学、合理、及时地评价。我国房地产开发企业较
普遍采用以现金流折现模型（DCF-NPV）为主的传统分析方
法，其决策准则是：当一个项目的净现值大于零时进行投资，而
在小于零时放弃投资，等于零时根据其他方法综合考虑。而现
实中房地产投资决策很多方面都存在较大的不确定性，其预期
的现金流很难估测，所以采用DCF-NPV法可能会降低项目的
价值，做出不合理的决策。为此，在房地产投资决策时可采用
实物期权分析方法，它考虑了房地产投资中的时间价值和管理
柔性价值，是一种更为科学合理的评价方法。
一、传统房地产投资决策方法的缺陷
Myers(1977)在提出实物期权概念的同时批评DCF隐含地
假定投资项目存在一个静态的预期现金流。Myers和Turnbull
(1977)指出DCF模型错误地将公司的贝塔值当作投资项目的贝
塔值，且忽视了增长机会的价值。Hayes和Garvin(1982)认为
传统的DCF模型总是假定投资是可逆的，例如购买一项资产后
可无成本的将其出售，投资可以无成本地延期进行。这一假定
明显与现实不相符合。
在DCF-NPV决策方法中存在以下的隐含假设条件：（1）
认为投资是可逆的。（2）不考虑延期投资策略对项目预期收益
的影响，投资者在决策和实施中不能因为环境的变化而采取相
应的对策。（3）未来现金流可以准确预测，项目的价值以项目
预期所产生的各期净现金流为基础。按给定的风险贴现率计算，
不考虑其它关联效应。（4）项目寿命期内，认为内外部环境不
会发生预期以外的变化。
从这些基本假设中可以看出，传统的DCF-NPV法在房地
产投资决策中存在天然的缺陷。首先，房地产项目投资具有不
可逆转性，最初的成本不可收回，投入已建建筑物的资金，出
售时价格也会打折。其次，房地产项目投资决策具有明显的可
延迟性和经营柔性的特征。决策者可以根据市场情况决定什么
时候进行投资，从而进行灵活决策。第三，项目周期内，内外
部环境会发生巨大变化，DCF-NPV将这些不确定性当作风险
来处理，通过折现率来反映。而现代投资组合理论认为不确定
性是机会，可能会带来收益。因此，采用传统分析方法不能准
确地对房地产投资项目进行估价，而期权理论的产生为项目投
资估价和决策方法提供了更为科学的理论基础。
二、实物期权的概念
所谓实物期权是相对于金融期权来讲的，这一词汇的出现
最初是由斯图尔特.迈尔斯提出的。他指出期权分析对公司成长
机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一
种看涨期权，强调实物期权是分析未来决策如何增加价值的一
种方法，或研究将来灵活性有多大价值的一种方法。
第一个期权定价公式产生于1973年，由美国芝加哥大学教
授Fischer Black和斯坦福大学教授Myron Scholes提出，并
在此后得到逐步地完善和发展，它主要对金融期权进行了定价
研究，在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价
的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分
析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。
1977年，Myers教授首次把期权定价理论引入项目投资领域，
认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点，并提出把投资
机会看作增长期权的观念，如对一项实物资产的看涨期权就是
赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利而不是义
务；同时，看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价
格的权利。权利和义务的不对称是期权价值的核心[1]。但有别于
金融期权的是，项目投资中的期权是以实物资产为基础的，是
项目投资者在投资过程中所拥有的一系列非金融性选择权，如
推迟或提前、扩大或缩减投资、获取新的信息等，因此称这种
期权为实物期权。
三、实物期权在房地产投资决策中的应用
房地产开发投资具有明显的期权特性，房地产投资者在付
出一定的成本后，便拥有了一项选择权，投资者可以选择投不
投资，在何时进行投资，投资多大的规模，即拥有了投资的灵
活性。因此，从实物期权角度看，一个房地产项目的价值应该
包括两部分，净现值和灵活性价值，因此，房地产价值=传统
NPV价值+期权价值。
在房地产投资开发的各个阶段，各种灵活的管理决策都会对
项目的价值产生影响。房地产开发商需要选择项目投资开始时
间，即企业可以根据实际的市场环境变化，采用灵活的决策，是
立即投资还是等待获得新的信息以解决项目面临的不确定性，也
就是等待期权，显然这种等待期权是有价值的，需要对其定价。
1、Black-Scholes期权定价模型：连续时间状态下的定价
模型是借助金融期权的定价方法，即著名的Black-Scholes期权
定价模型进行的。我们将房地产的价格看作是连续变动的，且
假定该期权是欧式看涨期权，则应用B-S模型会得到较为精确
的解。假设标的资产当前价值为S，期权的执行价格为X，期
权的起始时间为T，终止时间为t，期权的价值为C，无风险利
率r，标的资产的波动率为σ。
）其中，各阶段期权价值的值采用逆推法计算。
同样，对于房地产开发项目中的等待期权而言，各参数的
含义也有所变化，其中，S表示项目预期现金流的总现值，X
指项目投资成本费用，T表示项目投资机会的持续时间，r表
示无风险利率，方差σ对应于房地产市场价值的波动率。房
地产决策之所以可以应用二叉树模型进行，是因为房地产开
发常常是分阶段进行。
上述两种方法各有其优缺点，但都考虑了决策柔性，其理
论基础都是建立在无风险套利和风险中性估值的基础上，都
采用复制组合的思想，区别仅在于假设不同。
结论：实物期权分析方法不是对传统决策分析方法的简
单否定，而是在保留传统决策分析方法合理内容的基础上，对
不确定性因素及其相应环境变化做出积极响应的一种思维方
式的概括和总结。与传统的静态投资评价方法相比，期权定
价理论包含了决策主体趋利避险，以及在风险条件下采用动
态投资策略的主观能动性所带来的收益，体现了风险环境中
决策主体根据环境变化而进行动态决策的能力，因而更加符
合实际情况。
此方法还可以进一步扩展成为分阶段的期权模型，以及引
入博弈分析方法，探讨在多方参与竞争状况下的期权博弈模型，
把期权定价模型和动态博弈模型以及不完全信息结合起来，在
实际的市场情况下逐步运用和完善实物期权理论方法。参考文献：
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博士论文.2006
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2003
[3]杨若晶,赵红梅.房地产投资决策的实物期权方法[J].郑州航空工业管
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回答时间：2023-01-23 23:52
